摘要：按照自由现金流量假说，当公司存在大量自由现金流量时，管理人员的机会主义行为容易引发过度投资。本文以2005-2007年上市公司数据考察我国企业是否存在过度投资以及股权结构能否抑制过度投资。分析表明我国企业普遍存在过度投资行为，国有企业相比非国有企业过度投资更严重，现金流与投资行为显著正相关，第一大股东持股比例与股权集中度在某种程度上能够制约过度投资，但是举债在我国并不能对过度投资发挥有效的抑制作用。
关键词：过度投资；自由现金流量；股权结构；负债率
一、引言
伴随着公司治理理论与公司财务理论交叉研究的不断深入，过度投资问题已经成为财务理论研究领域中的一个热点问题。考察多年来人们对于企业过度投资行为的研究，不难发现，该领域的研究有机地将治理结构、股东财富、现金流、投资绩效评价等财务理论中的核心概念勾连起来，获得了不容忽视的学术成果，推动了财务理论乃至于整个金融学的发展。
由于现实世界中资本市场并非完美，存在市场分割、交易成本、信息不对称性等不完美因素，股东一经理之间存在代理冲突，经理机会主义行为容易发生，从而企业投资出现非效率化(Jenflen。1986；Stulz，1990)。近年来，我国上市公司普遍存在非效率投资问题，而且主要表现为过度投资。这与我国国有企业“不分红”的股利分配政策不无关系。自1994年以来。我国数目庞大的国有企业，包括一些处于垄断行业拥有高额利润的企业，实施的是“零分红”利润分派政策，巨额利润留存在企业内部，为企业进行过度投资提供了条件。过度投资行为是指将自由现金流投资于净现值为负值的项目；当企业拥有大量自由现金流时，过度投资问题更加严重(Jensen，1986)。西方学者通过考察投资一现金流之间的相关性找到了企业过度投资的经验证据。但是目前关于我国上市公司非效率投资是过度投资还是投资不足，理论界并未得出一致结论。我国投资非效率化行为研究侧重于股权融资偏好下的过度投资问题(靳明等，1999；潘敏等，2003)。而就如何抑制过度投资方面的研究则较少。本文拟就我国上市公司是否存在过度投资行为、过度投资是否由自由现金流量引发的、股权结构和举债能否在一定程度上制约过度投资等问题展开研究。
本文结构是这样安排的：第二部分为文献回顾；第三部分提出研究假设；第四部分指出样本数据和研究方法；第五部分进行实证检验和结果分析；第六部分得出结论。
二、文献回顾
过度投资是指企业将自由现金流投资于净现值为负值的项目的一种非效率投资行为Jensen，1986)。这种投资行为一旦发生，会从根本上减损股东财富，制约企业的可持续发展。詹森和麦克林(Jensen and Meckling,1976)认为由于在所有者和经营者之间利益背离并存在信息不对称，经营者为了追求自身目标。有可能不按股东财富最大化的目标行事，出现了所有者(股东)和经营者(管理者)之间的代理冲突问题。只要管理者持有的公司股份不足100％，投资者(即股东)与管理者之间的代理冲突就不可避免。Jensen(1986)进一步提出了“自由现金流量”的概念和自由现金流量理论，并围绕自由现金流量的支配和使用分析了由于股东和经理人员之间利益不一致而引发的过度投资问题。按照Jensen的分析，自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后剩余的那部分现金流量。他认为在自由现金流量的使用方面。股东与经营者之间存在利益上的冲突。当公司存在大量自由现金流量时，将其留在企业中反而不利于股东价值最大化的实现。经理层为了自身利益，会尽量利用自由现金流量进行投资，甚至不惜投资于净现值为负值的项目中以扩大企业规模获得各种利益及在职消费，造成企业的过度投资。人们普遍认为，股利支付可以减少公司的自由现金流量，限制经理层为自身利益从事过度投资行为，从而能够降低代理成本。
Vogt(1994)强调托宾Q的作用，以托宾Q替代投资机会，他通过分析投资现金流相关性与托宾Q的交互影响，得出结论：如果低Q值企业投资依赖于现金流，则可认为产生投资现金流相关性的原因是过度投资；而如果高Q值企业投资依赖于现金流，则可认为原因是融资约束。Fazzari(1988)等利用新古典投资模型并引入托宾Q值，将投资、融资、自由现金流结合起来进行研究，发现存在融资约束的公司投资一现金流量敏感度更高。rqOpler等(1999)发现现金流量充裕的公司在缺乏投资机会(以托宾Q值衡量)的情况下，其资本支出仍然较大，将大量资金用于并购活动。Richardson(2006)以美国1988-2002年间58053家企业为样本检验自由现金流量的过度投资水平，发现过度投资主要集中于自由现金流量高的企业中，在自由现金流量为正的企业中，自由现金流量的20％用于过度投资，大多数企业的自由现金流量以金融资产的形式存在于企业中。作者进一步检验公司治理结构与自由现金流量引起的过度投资的关系，但是只有微弱证据表明公司治理结构能够有效抑制过度投资。
